Warum sind die Deutschen so erfolglos bei Kapitalanlagen im Ausland?

Die deutsche Kurzfassung einer spannende Studie von den Wissenschaftlern Franziska Hünnekes, Moritz Schularick und Christoph Trebesch über die Gründe für die vergleichsweise mageren Renditen deutscher Anleger

04.07.2019

Deutschland ist Weltmeister im Kapitalexport. Kein anderes Land sendet so viele heimische Ersparnisse ins Ausland. Doch wenn es um die Rendite geht, die deutsche Haushalte, Firmen und Profi-Anleger wie heimische Banken, Versicherer und Pensionskassen erzielen, spielt Deutschland bestenfalls in der Kreisklasse.

In einer berühmten Szene in dem Bestseller "The Big Short" schildert Michael Lewis wie  Greg Lippmann – ein leitender Angestellter der Deutschen Bank – an der Wall Street für Produkte wirbt, mit denen man vom Rückgang der Preise von US-Hypothekendarlehen profitieren konnte. Auf die Frage, wer denn solche hochriskanten Subprime-Hypotheken überhaupt noch kaufe, "sagte er immer nur: Düsseldorf." Und tatsächlich ging die IKB Bank in Düsseldorf als eine der ersten Banken in der Finanzkrise bankrott und musste anschließend von der Bundesregierung gerettet werden. Ihr Investmentfonds "Rheinbrücke" war so stark im US-Subprime-Hypothekenmarkt investiert, dass er die ganze Bank ruinierte, als die Preise tatsächlich fielen.

Diese und andere Anekdoten haben den Ruf deutscher Investoren auf den Weltmärkten geschädigt. An den Finanzmärkten hört man immer wieder das geflügelte Wort vom "dummen deutschen Geld" ("Stupid German Money"). Steckt ein Körnchen wirtschaftlicher Wahrheit in dieser Karikatur? Sind die deutschen Anlageerträge besonders niedrig und wenn ja, warum?

Aus Sicht der deutschen Sparer und Wirtschaftspolitiker ist dies eine Frage von  herausragender Bedeutung. Deutschland ist der weltweit größte Exporteur von Ersparnissen. Mehr als 300 Mrd. Euro deutsches Kapital werden jedes Jahr ins Ausland geschickt. Trotz der hohen Verluste in der Finanzkrise 2008 hat Deutschland in den letzten 10 Jahren weitere 2,7 Billionen Euro exportiert – das entspricht ungefähr 70% des Bruttoinlandsprodukts. Deutsche Banken, Unternehmen und Privatanleger sind die zentralen Akteure in diesem massiven Kapitalabfluss.

Doch inwieweit zahlen sich die massiven Kapitalexporte für Deutschland wirtschaftlich aus? Die öffentliche Debatte hierzulande interpretiert den hohen Leistungsbilanzüberschuss oft als Beweis für die Wettbewerbsfähigkeit der deutschen Industrie und nicht als Hinweis auf eine unzureichende Binnennachfrage. Die hohen Kapitalabflüsse Deutschlands dienen demnach insbesondere zur internationalen Risikostreuung und zur Absicherung demografischer Risiken. Ein alterndes Land wie Deutschland wird, so lautet etwa die Argumentation der Deutschen Bank 2013, von Investitionen im Ausland profitieren und sich damit größere Konsummöglichkeiten in der Zukunft sichern – auch, weil die Renditen in jüngeren, dynamischeren Volkswirtschaften im Ausland höher sein könnten als im Inland. Außerdem kann die Anhäufung von Auslandsvermögen bei der Risikostreuung helfen und den inländischen Konsum absichern, indem Kapitaleinkommen aus dem Ausland die Einkünfte der Deutschen stabilisieren, wenn Deutschland etwa in einer Rezession steckt, andere Länder aber nicht.

International stoßen die großen Kapitalexporte der Deutschen hingegen auf deutlich mehr Kritik. Dort gelten sie als Hindernis für die Konjunktur, das Wachstum im Euroraum und – möglicherweise – als treibende Kraft hinter Kredit- und Vermögenspreisblasen im Ausland (siehe z.B. Bernanke 2015). Während diese Kritik von deutschen Ökonomen und Institutionen abgelehnt wurde (siehe z.B. Weidmann 2014), hat sich die Debatte in jüngster Zeit verschoben, wobei viele Stimmen insbesondere die Höhe des deutschen Leistungsbilanzüberschusses in Frage stellen, der weiterhin pro jahr rund 7% des BIP ausmacht. Ein wichtiger Grund dafür ist, dass die wirtschaftlichen Folgen geringer Inlandsinvestitionen mittlerweile schwer zu übersehen sind.

In ironischer Anspielung auf das gescheiterte Anlagevehikel "Rheinbrücke" der IKB-Bank ist der sich verschlechternde Zustand der tatsächlichen Brücken über den Rhein zu einem Symbol für bröckelnde Infrastruktur und wachsenden inländischen Investitionsbedarf geworden. Warum, so kann man fragen, schicken wir so viele Ersparnisse ins Ausland, wenn wir im Inland genug Investitionsbedürfnisse haben: bei der Bahn, den Schulen, der digitalen Infrastruktur, der Energiewende usw.?

In diesem Beitrag nehmen wir eine umfassende empirische Bewertung der deutschen Auslandsinvestitionen vor – zum ersten Mal aus einer international vergleichenden Perspektive. Zunächst berechnen wir die Anlageerträge und Wertänderungen der deutschen Auslandsinvestitionen über sieben Jahrzehnte. Dann vergleichen wir die Auslandserträge Deutschlands mit denen von 12 anderen Industrieländern sowie den Renditen, die Investitionen im Inland erzielt haben. Darüber hinaus untersuchen wir die potenziellen Vorteile für die Konsumabsicherung und die Absicherung demografischer Risiken.

Da alle Volkswirtschaften grundsätzlich Zugang zu den gleichen Investitionsmöglichkeiten im Ausland haben,  ist es aufschlussreich, die Renditen eines Landes mit denen von anderen Ländern zu vergleichen. Wir fragen in unserer Studie daher: Wie hoch sind die finanziellen Gewinne einer jeden Nation auf den internationalen Kapitalmärkten, und wie steht Deutschland im Vergleich dazu da?

Unsere Analyse liefert vier zentrale Erkenntnisse:

1. Die Deutschen haben geringere Erträge auf ihr Auslandsvermögen als andere Länder

Die Rendite deutscher Auslandsvermögen liegt deutlich niedriger ist als die von anderen Ländern, die im Ausland investieren. Seit 1975 lagen die durchschnittlichen Auslandserträge in Deutschland jährlich etwa 5 Prozentpunkte unter denen der USA und fast 3 Prozentpunkte unter denen von anderen europäischen Ländern. Damit ist Deutschland das Schlusslicht unter den G7-Ländern. Besonders schlecht schneidet Deutschland als Aktieninvestor ab. Hier liegen die Anlageerträge jährlich um 4 Prozentpunkte niedriger als die anderer Länder.

Tabelle 1 zeigt die Länder nach ihrer durchschnittlichen Rendite auf ausländische Investitionen, wobei alle Länder berücksichtigt werden, für die wir über ausreichend detaillierte Daten verfügen. Von 1975 bis 2017 belegt Deutschland den 12. Platz, wobei nur Finnland schlechter abschneidet. Das Bild sieht ähnlich aus, wenn man das vergangene Jahrzehnt seit der Krise (2009-2017) betrachtet, in dem Deutschland auf dem 10. Platz liegt, oder wenn man reale Renditen verwendet, was bedeutet, dass wir die Renditen der Auslandsanlagen jedes Landes mit den inländischen Inflationsraten deflationieren (Deutschland liegt hier auf dem 9. Platz).

Tabelle 1: Renditen auf Auslandsanlagen, 1975-2017

Diese Tabelle zeigt die durchschnittlichen jährlichen nominalen Renditen ausländischer Vermögenswerte für verschiedene Zeitperioden, Angaben in Prozent

Die kumulativen Auswirkungen dieser schlechten Anlageerträge sind zahlenmäßig enorm: Allein im Jahrzehnt seit der Finanzkrise 2008 hätte Deutschland um 2 bis 3 Billionen Euro reicher werden können, wenn seine Renditen auf Auslandsvermögen denen  Norwegens bzw. Kanadas entsprochen hätten. Der relative Vermögensverlust entspricht 70 bis 95% des deutschen BIP. Auf Pro-Kopf-Basis entspricht dies 28.000 bzw. 37.300 Euro an verlorenem Vermögen für jeden deutschen Bürger (im Vergleich zu den Erträgen Norwegens und Kanadas). Diese Zahlen sind nicht mehr als ein Gedankenexperiment, aber sie veranschaulichen die wirtschaftliche Relevanz von hohen vs. niedrigen Renditen auf ausländische Investitionen, insbesondere für ein Land mit massiven Kapitalexporten wie Deutschland.

Die Größe dieser Effekte zeigt sich auch dann eindrucksvoll, wenn man die Renditeentwicklung von Deutschland, den USA, Großbritannien mit einem Portfolio von inländischen Vermögenswerten (d.h. deutsche Aktien, Anleihen und Immobilien) vergleicht.

Einmal angenommen, Sie hätten 1975 genau einen Euro an den globalen Kapitalmärkten investiert. Dann besäßen Sie im Jahr 2017 das 40- bis 60-fache dieser Anfangsinvestition, wenn Sie die gleiche ausländische Investitionsstrategie wie Großbritannien bzw. die USA verfolgt hätten (wir nehmen an das Dividenden und andere Gewinne reinvestiert werden). Im Vergleich dazu stieg die Anfangsinvestition mit den Renditen die Deutschland im Ausland erzielte nur um den Faktor 7. Amerikanische Anleger haben aus 100 investierten Euros 6.000 Euros gemacht. Deutsche Anleger nur 700.

Wieviel Erträge sind den Deutschen nach der Finanzkrise entgangen, weil sie ihr Kapital im Ausland schlechter anlegten als andere Länder? Tabelle 2 zeigt die relativen Verluste in Mrd. Euro im Vergleich zu anderen Ländern.

Tabelle 2: Entgangene Gewinne

Wie viel verliert Deutschland als Folge der niedrigen Renditen? Angaben in Mrd. Euro

Die Summen sind beträchtlich. Wäre Deutschland ein so geschickter externer Investor wie andere Länder, wären wir heute bedeutend wohlhabender. Ein gutes Beispiel ist der Fall Frankreichs. Hätte Deutschland seit der Euroeinführung (1999) die gleiche Rendite erzielt wie Frankreich, wäre das Land nach diesen einfachen Berechnungen heute um 300 Milliarden Euro reicher. Deutschland hätte seit 2009 sogar 2,3  Billionen Euro an Vermögen – mehr als die gesamte deutsche Staatsverschuldung – gewonnen, wenn die Rendite auf Auslandsinvestitionen so hoch gewesen wäre wie die von Norwegen.

2. Es liegt nicht daran, dass die Deutschen risikoscheu investieren

Wir können festhalten, dass die deutschen Renditen auf Auslandsinvestitionen deutlich niedriger sind als die Renditen anderer Länder. Aber woran liegt das? Um die Ursachen zu verstehen, zerlegen wir die Renditedifferenz in verschiedene Komponenten, darunter das Risikoprofil.

Grundsätzlich könnte die negative deutsche Renditedifferenz auf eine Reihe von Faktoren im Zusammenhang mit der Auswahl der Anlageziele zurückzuführen sein (Assetklassen, Geographie, Risikoprofil). Sie könnte auch durch Wechselkurseffekte getrieben werden, so dass die von deutschen Investoren erzielten "Rohrenditen" durch Wechselkursaufwertung systematisch reduziert wurden. Wir beginnen mit einem Blick auf letzteres.

Sind die Wechselkurse schuld? 

In einem ersten Schritt können wir die Wechselkurseffekte auf deutsche Investitionen im Ausland mit den Wechselkurseffekten für andere Länder vergleichen. Aber das Ergebnis ist ernüchternd. Vor der Einführung des Euro waren die Wechselkurseffekte zwar relevant für Deutschland, denn innerhalb der G7-Staaten war Deutschland unter den Ländern mit den größten Bewertungsveränderungen. Aber seit der Euroeinführung liegt Deutschland in Bezug auf die Bewertungsveränderungen durch Wechselkurse im Durchschnitt. Zusammenfassend lässt sich sagen, dass Wechselkurseffekte die beobachteten Renditeunterschiede zwischen Deutschland und anderen Ländern nicht erklären.

Die niedrigen deutschen Renditen lassen sich im übrigen auch nicht durch die jüngst aufgebauten Target2-Salden erklären, wie im Paper im Detail zeigen. Die Target-Salden machen nur etwa 10% der gesamten deutschen Auslandsguthaben aus und sind damit quantitativ zu gering, um die Gesamtrendite nachhaltig zu beeinflussen.

Stattdessen sind Wertverluste ein großer Teil der Erklärung. In den meisten Jahren seit den 1970ern stagnierte oder sank der Wert des deutschen Anlageportfolios, während die Portfolien anderer Länder tendenziell Wertsteigerungen hatte. Die häufigen Investitionsverluste Deutschlands sind auch insofern bemerkenswert, als die Weltwirtschaft in den letzten 30 Jahren einen spektakulären Preisboom auf allen wichtigen Anlagemärkten erlebt hat (Jordà, Knoll, Kuvshinov, Schularick und Taylor 2019). Nur die deutschen Auslandsanlagen haben davon wenig mitbekommen.

Liegt es an der konservativen Anlagestrategie?

Niedrigere deutsche Renditen könnten auch das Ergebnis einer konservativeren Anlagestrategie sein, die weniger riskante Anlageklassen wie Anleihen gegenüber Aktien bevorzugt. Tatsächlich gibt es deutliche Unterschiede in der Zusammensetzung des Auslandsvermögens zwischen Deutschland und den anderen Ländern. Doch auch diese erklären nicht die enormen Renditeunterschiede.

Das sieht man, wenn man die deutschen Renditen mit den Renditen anderer Länder für einzelne Anlageklassen vergleicht. Die Daten liefern einen klaren Befund: Die Renditen in Deutschland sind über alle Anlageklassen hinweg niedriger. Die Renditen sind auch dann niedriger, wenn wir auf einzelne Anlageklassen schauen und für die Risikoeigenschaften der Anlagen kontrollieren. Die Auswirkungen sind besonders ausgeprägt bei Aktien und Direktinvestitionen von Unternehmen. Beide zeichnen sich wirtschaftlich und statistisch als Märkte aus, in denen die deutschen Renditen auch unter Berücksichtigung der Effekte anderer Anlageentscheidungen signifikant niedriger waren.

Dieser Befund spricht dafür, dass die schwache deutsche Performance im Ausland nicht das Ergebnis einer konservativen deutschen Anlagestrategie sein kann, die sich auf sicherere Anlagen konzentriert.

3. Die Renditen im Ausland sind niedriger als die Renditen im Inland

Die erzielten Renditen deutscher Auslandsinvestitionen lagen überdies deutlich niedriger als die Renditen inländischer Investitionen. Dies ist eine entscheidende Erkenntnis für die politische Debatte über die Vorzüge von Investitionen im Inland und im Ausland. Im letzten Jahrzehnt war der Unterschied besonders ausgeprägt: Investitionen im Inland in deutsche Anleihen, Aktien und Immobilien rentierten durchschnittlich rund 4 Prozentpunkte mehr als Auslandsinvestitionen. Das bedeutet: Ausgerechnet in dem Jahrzehnt, in dem die deutschen Kapitalexporte in die Höhe schnellen, hätten die besseren Renditen im Inland erzielt werden können.

Es könnte natürlich sein, dass die inländischen Renditen durch Kapitalexporte teilweise nach oben getrieben wurden, weil es im Inland durch den Kapitalexport einen Mangel an Kapital gab. Jedoch sprechen negative Realzinsen für ein breites Spektrum von Vermögenswerten prima facie gegen eine Knappheitsprämie auf inländisches Kapital.

4. Das Auslandsvermögen sichert die Deutschen schlecht gegen Schocks ab

Ein Grund dafür, dass die Deutschen diese niedrigen Renditen akzeptieren, könnte darin liegen, dass diese eine gute Absicherung gegen Einkommensschocks im Inland bieten. Es könnte zum Beispiel sein, dass die Renditen auf das deutsche Auslandsvermögen dann besonders hoch sind, wenn die Einkommen im Inland fallen. Mit den ausländischen Erträgen könnten Schwankungen der inländischen Einnahmen ausgeglichen werden, um so insgesamt die eigenen Konsumausgaben zu stabilisieren. In diesem Fall würden die Renditen eine Absicherung gegen Schwankungen der Einnahmen und damit der Konsummöglichkeiten bieten. Eine zweite Möglichkeit wäre, dass die deutschen Auslandsanlagen das demografische Risiko absichern und Deutschland daher strategisch in Regionen mit besseren demographischen Perspektiven investiert. Diese würden zwar jetzt noch keine hohen Renditen abwerfen, aber künftige Risiken absichern. In diesem Abschnitt gehen wir auf diese beiden potenziellen Aspekte ein.

Stabilisierung der Einkommen?

Wenn die Absicherung des Konsums  das Investitionsverhalten erklären sollte, müssten die Erträge deutscher Auslandsinvestitionen dann hoch sein, wenn in Deutschland der Konsum fällt. Unsere Daten zeigen jedoch erstens, dass die Erträge deutscher Auslandsinvestitionen sogar stärker mit dem inländischen Verbrauch korrelieren als die inländischen Erträge. In anderen Worten: Sie bieten weniger Konsum-Absicherung als ein inländisches Portfolio, so dass die geringen Erträge nicht durch dieses Absicherungsziel erklärt werden können. Zweitens ist die Korrelation zwischen deutschem Anlageportfolio und deutsche Konsum auch Vergleich zu anderen Staaten eher hoch, so dass sich auch aus dieser Perspektive die Hinweise auf ein problematisches Anlageverhalten verstärken.

Betrachtet man zudem den zeitlichen Verlauf der Korrelation zwischen Auslandsvermögensrenditen und dem inländischen Konsum, so stellt man fest, dass der Anstieg der deutschen Kapitalexporte in den letzten Jahren mit weniger Absicherung (sprich: einer höheren Korrelation zwischen Erträgen und privatem Verbrauch) einherging. Die Korrelation der Auslandsrenditen mit dem Wachstum des Inlandskonsums hat in den letzten Jahren deutlich zugenommen, nicht etwa abgenommen. Deutsche Auslandsaktiva haben insofern nicht nur insgesamt niedrige Renditen, sie tragen auch nicht zur Absicherung des Konsumniveaus bei.

Absicherung gegen demografische Risiken?

Deutschlands Bevölkerung altert. Dieses demografische Risiko kann durch Investitionen in Länder mit jüngerer Bevölkerung abgesichert werden. Auch hierdurch ließen sich künftige  Einkommensrisiken absichern. Die Daten zeigen jedoch, dass deutsche Vermögenswerte überwiegend in anderen Industrieländern mit sehr ähnlichen demografischen Trends angelegt werden, insbesondere in anderen europäischen Ländern.

Auch dieser Trend hat im letzten Jahrzehnt, in dem die deutschen Kapitalexporte so stark zugenommen haben, deutlich verstärkt. Wir investieren heute mehr als noch vor 30 Jahren in Volkswirtschaften, deren demografisches Profil dem unseren ähnlich ist. Der Anteil der deutschen Investitionen in jüngeren und ökonomisch dynamischen Entwicklungs- und Schwellenländern ist im Zeitverlauf eher zurückgegangen, und zwar von 25-30% in den 1980er Jahren auf weniger als 10% im Jahr 2017.

Diesen Rückgang zu konstatieren ist umso bemerkenswerter, da Entwicklungsländer wie China oder Indien Rekordwachstumsraten verzeichnen und die Schwellenländer inzwischen mehr als 50% des Welt-BIP ausmachen. Mit anderen Worten hat sich der "Home-Bias" deutscher Investitionen zugunsten europäischer Investitionen verstärkt und das Potenzial für die demografische Risikoabsicherung entsprechend verringert.

Mehr noch: Die Präferenz für Investitionen in alternde Volkswirtschaften ist in Deutschland stärker ausgeprägt als in anderen Ländern. Dies gilt für alle Anlagekategorien, ist aber besonders stark ausgeprägt bei Aktieninvestitionen und Anleihen.  Insbesondere befindet sich der Großteil der deutschen Aktienanlagen im nördlichen Euro-Währungsgebiet, während sich die meisten Schuldverschreibungen in den Ländern des südlichen Euro-Währungsgebiets befinden.

Schlussfolgerung

Deutschland ist Weltmeister im Export von Ersparnissen. Unsere Untersuchung der Renditen deutscher Auslandsinvestitionen zeigt, dass der Ruf der deutschen Haushalte, Firmen und Banken, schlechte Geldanleger zu sein, zum Teil gerechtfertigt ist. Die deutschen Renditen sind in allen Anlageklassen niedriger als die anderer Länder. Darüber hinaus waren die Auslandserträge meist niedriger als die inländischen Renditen. Auch  die geografische Verteilung ist problematisch. Die Auslandsinvestitionen sichern das Land kaum gegen demografische Trends ab. Der überwiegende Teil der deutschen Auslandsinvestitionen fließt in andere Industrieländern mit ähnlichen demographischem Profil.

Insgesamt lassen die niedrigen Renditen ernsthafte Zweifel aufkommen, ob der deutsche Finanzsektor, aber auch die Unternehmen und Haushalte die massiven Kapitalexporte vorteilhaft anlegen. Deutschland ist zwar Weltmeister im Kapitalexport, spielt aber in der dritten Liga als Investment-Manager.

Die Originalfassung der Studie „Exportweltmeister: The Low Returns of Germany's Capital Exports“  von Franziska Hünnekes, Moritz Schularick und Christoph Trebesch ist hier abrufbar.