Wieso die deutsche Börsenaufsicht zentralisiert werden muss

• Die Börsenaufsicht ist den Ländern unterstellt - laut einem Börsengesetz von 1896. 
• Das föderale Aufsichtssystem ist nicht mehr zeitgemäß. Es ist u.a. ineffektiv in der Bekämpfung von Finanzmarktkriminalität, unattraktiv für ausländische Unternehmen und inzentiviert die Länder zur laxen Auslegung ihrer Regeln.  
• Die BaFin sollte die alleinige Zuständigkeit für die Börsenaufsicht im gesamten Bundesgebiet erhalten.

Der Wirecard-Skandal im Sommer 2020 hat offengelegt, dass verschiedene Sicherungslinien, die einen solchen Betrug ausschließen sollen, versagt haben. Zu Recht werden deshalb unter anderem bei Wirtschaftsprüfungsgesellschaften, der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) sowie der Financial Intelligence Unit (FIU) Reformen gefordert (auch von uns). Teilweise wurden sie sogar schon auf den Weg gebracht. Auch die Deutsche Börse hat vor Kurzem neue Regeln veröffentlicht. Die Börsenaufsichtsbehörden selbst scheinen bislang dagegen glimpflich davonzukommen. Im Kern ging es bei Wirecard tatsächlich nicht um Probleme, die in ihrer Verantwortung liegen.

Das föderale Aufsichtssystem ist nicht mehr zeitgemäß

Vor diesem Hintergrund wird die Reform der Börsenaufsicht in den aktuellen Reformüberlegungen der Finanzaufsicht ausgeklammert. Das ist ein Fehler. Denn es kann ja wohl nicht darum gehen, nur die Probleme zu adressieren, die bei Wirecard zutage traten. Das wäre reaktive, nicht zukunftsgerichtete Politik. Wer den nächsten Skandal verhindern will, muss nicht zurück-, sondern vorausschauen. Dieser Blick fehlt gerade auch auf die dezentral organisierte Börsenaufsicht. Diese gehört in die historische Kuriositätensammlung des Föderalismus. Das Börsengesetz von 1896 unterstellte die Börsenaufsicht den Ländern. Das schnellste Reisemittel war damals die Dampflok mit 50 km/h – entsprechend regional waren die deutschen Wirtschaftszentren organisiert.

Rund 120 Jahre später steht niemand mehr auf dem Frankfurter Börsenparkett. Hier handeln nicht nur Frankfurter Banken hessische Firmen, sondern arabische Banken chinesische Firmen.

Was für eine Zentralisierung der Börsenaufsicht spricht

Der deutsche Gesetzgeber hat seit 1896 zwar die BaFin gegründet und ihr – nicht zuletzt aufgrund von Vorgaben aus Brüssel – zahlreiche kapitalmarktrechtliche Kompetenzen übertragen. Doch die Börsenaufsichtsbehörden sind weiterhin Länderbehörden. Dies ist aus gleich mehreren Gründen Unsinn.

1. Erstens kann eine Landesbehörde Handelnde und Gehandelte außerhalb ihrer Landesgrenzen nur schwer beaufsichtigen und maßregeln.
2. Zweitens kann eine Zentralisierung der Aufsicht Synergieeffekte erzielen, indem etwa die seltenen Aufsichtsexperten an einem Ort versammelt werden. So wäre es der Aufsicht möglich, mit dem ungebremsten Erfindungsgeist der Finanzmarktakteure und ihrer Produkte auch in Zeiten der Digitalisierung Schritt zu halten.
3. Drittens wird die Vertretung in europäischen (ESMA) und internationalen (etwa der IOSCO) Gremien effektiver. Eine funktionsfähige europäische Zusammenarbeit ist für Landesministerien, die nicht Teil der europäischen Aufsichtsarchitektur sind, kaum möglich. Anders wäre das, wenn die Börsenaufsicht bei der BaFin zentralisiert würde, weil diese in die europäische Zusammenarbeit bei der ESMA eingebunden ist.
4. Viertens steigert in den Augen ausländischer Unternehmen und Investoren eine einheitliche, ihnen bekannte Aufsicht die Attraktivität der deutschen Börsen.
5. Fünftens führt die unterschiedliche Anwendung der Regeln zu Regulierungsarbitrage und damit zu Wettbewerbsverzerrungen. Gerade Landesministerien von kleineren Börsen haben und werden den gesetzlichen Spielraum nutzen, um durch eine möglichst laxe Auslegung Marktteilnehmer zu sich zu locken. In der Finanzwelt ist es ein beobachtbares Phänomen, dass gerade in kleinen Märkten eine ungesunde Nähe zwischen Aufsicht und Finanzinstitut entstehen kann.
6. Schließlich ist es wenig sinnvoll, dass die Kapitalmarktaufsicht nun teilweise der BaFin (etwa hinsichtlich des Insiderhandels) und teilweise den zuständigen Fachministerien der Länder untersteht. Denn Finanzkriminalität kann nur durch einen Gesamtblick aufgedeckt werden, der die Marktteilnehmer und ihr Handeln ganzheitlich betrachtet. Somit erstaunt es nicht, dass führende Wissenschaftler und Praktiker seit zwei Jahrzehnten eine Zentralisierung der Aufsicht befürworten. Die aktuelle Finanzmarktreform sollte genutzt werden, um auch diesen systemischen Fehler zu beheben. Die BaFin sollte die Zuständigkeit für die Börsenaufsicht im gesamten Bundesgebiet erhalten.

Als Gegenargument wird häufig vorgebracht, man müsse die dezentrale Börsenlandschaft in Deutschland erhalten. Tatsächlich sind die Handelsplätze in Deutschland im internationalen Vergleich außergewöhnlich dezentralisiert. Die Frankfurter Wertpapierbörse dominiert mit gut 90 % der gesamten Handelsumsätze. Mit Xetra gehört die Börse Frankfurt zu den größten Wertpapierbörsen der Welt. Darüber hinaus gibt es sechs weitere unabhängige Börsenplätze in Deutschland. Im Gegensatz dazu kommen Länder wie Frankreich, Großbritannien, Italien oder die Niederlande mit einer Börse aus. Lediglich Spanien weist ein ähnlich regionalisiertes System mit insgesamt vier Börsen auf. Diese dezentrale Aufstellung der deutschen Börsen mag man ordnungspolitisch begrüßen als Zeichen einer zumindest noch nicht vollständigen Monopolisierung. Man kann sie auch kritisch sehen, da die Liquidität besonders an den kleineren Börsen bisweilen gering ist. Preisdifferenzierungen ebnen den Weg für risikofreie Arbitragemöglichkeiten.

Eine einheitliche Aufsicht ist auch mit dezentraler Börsenlandschaft möglich - und nötig 

Unabhängig davon, wie man die Präsenz mehrerer Börsen bewertet, ist jedoch eine einheitliche Börsenaufsicht von Vorteil. Eine nationale Behörde könnte besser eine faire Konkurrenz zwischen den Börsenplätzen gewährleisten. In den Vereinigten Staaten etwa, einem Land mit stark entwickelter Kapitalmarkttradition und einer Vielzahl von Börsenplätzen, zeichnet die SEC (Securities and Exchange Commission) zentral für die nationale Aufsicht verantwortlich. Eine einheitliche Aufsicht steht einer dezentralen Börsenlandschaft also keinesfalls entgegen.

Dieser Beitrag erschien zunächst in der Börsenzeitung vom 14.12.2020.